【华创食饮】千禾味业：主业保持高增，全年目标积极

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19年业绩基本符合预期。19年公司实现营业总收入 13.55亿元，同比+27.19%，其中恒康并表贡献0.24亿收入；实现归母净利润1.98亿元，同比-17.40%；扣非净利润1.83亿元，同比+17.85%，EPS为0.43元，业绩表现符合预期。其中19Q4实现营收4.25亿元，同比+33.19%，实现归母净利润0.61亿，同比-6.99%，实现扣非归母净利0.55亿元，同比-10.62%。

酱油、食醋销量增长迅速，外埠开拓进展顺利。19年酱油、食醋、焦糖色分别实现收入 8.35/2.20/1.67 亿元，同比分别+37.20 %/23.61 %/-10.12 %，酱油、食醋销售规模扩大带动营收增长，工厂客户采购量减少拉低焦糖色收入；分量价看，酱油、醋主要由销量增长驱动，酱油/食醋/焦糖色销量分别15.2/6.0/6.4万吨，同比+36.76%/+34.55%/-12.83%，食醋单价下滑源于促销力度加大所致；分地区看，南部/西部/东部/中部/北部收入同比分别 +7.76 %/+13.78 %/+52.72 %/+75.04 %/+48.36 %，外埠市场开拓进展顺利。渠道上，19年公司经销商1140家，净增加292家。

毛利率维持稳定，费用投放及非经常拉低净利率。18年非流动资产处置收益0.8亿元，19年该一次性项目大幅减少，致扣非净利增速远超归母净利。19年公司实现毛利率46.21%，同比+0.46pct，其中酱油/食醋/焦糖色分别实现毛利50.32%/47.07%/26.93 %，同比+0.15/-5.29/+1.64pcts，食醋促销力度加大致毛利率下降；南部市场毛利率同比增加7.93个百分点，主要由低毛利水平的焦糖色产品销售减少导致。全年销售费用率22.78%，同比+2.48pcts，源于拓展市场导致促销广告宣传费及职工薪酬上涨。综合看，全年实现净利率14.63%，同比-7.9pcts，扣非净利率13.5%，同比-1.0%，后续随产品结构提升预计盈利能力将上行。

疫情影响有限，积极推进产能扩建。公司目标20年营业收入同比+29.35%，其中调味品收入同比+36.73%；归母净利同比+46.88%，扣非净利同比+52.15%，目标增速较快反映公司信心，同时考虑了恒康并表。公司家庭端渠道占比95%，外埠区域以KA+便利店为主，生产2月10号全面复产，受疫情影响有限。公司将积极推动年产 36 万吨调味品生产线扩建项目，包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱，为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局，在线下商超、传统市场、餐饮市场，线上大平台和新兴平台等渠道积极发力，继续深耕西南市场，巩固西南以外已开发市场，同时加快全国百强县地区空白市场开发。

盈利预测及投资建议：公司聚焦零添加产品，调味品主业稳健增长，强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快，差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们上调公司20-2021年EPS预测至0.62/0.82元(原EPS预测为0.62/0.75元)，引入22年EPS为1.05元，当前股价对应估值为46/35/27倍，考虑公司差异化定位，成长性高，上调目标价至32.8元，对应明年40倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示

食品安全问题；原材料价格波动；募投项目不及预期等。

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团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 

组长，首席分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，大消费组长：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。

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